中国经济：
2 月 27 日，国家统计局公布 2014 年 1-2 月全国规模以上工业企业收入和利润数据。整体来说经济下行已经反映为工业企业盈利能力恶化，表现为上中下游主营业务收入均有所下降。而受益于成本端价格更快的下降，部分行业的利润增速要相对平稳，而中游设备制造利润增速反而有所回升。此外国有企业受到表内融资收紧和体制内融资成本上升的影响，利润被进一步蚕食，1-2月利润总额同比下降 0.2%。
工业企业衰退式盈利迹象明显，非标萎缩导致企业非核心盈利增速降低。1-2 月全国规模以上工业企业主营业务收入同比上升 8%，利润总额同比增长 9.4%，相比于 2013年均出现明显下滑，其中主营业务活动利润同比增长 8.4%，有所反弹（图 1）。数据中有两点值得关注，第一点是衰退式盈利迹象明显。主营业务收入下滑，但是主营业务利润增速上升，表明利润率有所上升。而 1-2 月主要工业品原料和大宗商品价格均出现较大下跌，消费品通胀相对温和，意味着上升的利润率主要来源于成本端价格下滑，这是衰退式盈利的表现（成本端价格下降而非需求端价格上升带来的盈利情景）；第二点是 2013年以来利润总额增速持续高于主营业务利润增速，意味着非核心业务的利润增速较快。这可能是由于去年非标产品的快速发展使得部分企业利用资金参与到其中的套利环节。而 2014年初由于信用事件频发，非标规模收缩，使得企业的这一部分利润来源减少。
经济下滑导致企业被动加库存。1-2月工业企业库存同比上升 10.2%，高于去年同期 7.51%的增速（图 2）。年初经济下滑速度超过市场预期，需求疲软导致库存累积，进入被动加库存时期。事实上，从 2012年以来产成品库存的增速中枢逐步下降，表明企业在经济前景不明朗的时候会降低合意的库存数量，意味着短期内库存周期波动对经济的影响也正在弱化。
体制内融资环境恶化，国有企业利润下滑明显。分类来看，国有及国有控股企业实现利润总额同比下降 0.2%。而其他类型企业利润增速都有所下滑，其中集体企业利润总额增长 4.8%，股份制企业增长 6.9%，。外商投资企业增长 14.5%，私营企业利润增长 16.4%（图 3）。国有企业利润累计同比从去年四季度就开始下滑，而主营业务利润增速的下滑速度更快，1-2月同比达到-4.9%（图 4）。其中部分是由于工业品价格持续下滑，而国企中有相当一部分属于上游资源行业。另一方面也反映了去年下半年持续收紧的表内融资环境和抬升的体制内利率对于国有企业利润的蚕食。相比之下，对于体制内融资依赖较少的私营企业利润增速较为稳定。
上游行业盈利继续恶化，中游行业利润增速有所回暖。分行业来看，上中下游的主营收入累计同比增速都有所下滑，反应整体经济需求的萎靡（图 5）。采掘业主营业务收入累计同比下降 4.13%，量价齐跌导致 2012年以来首次陷入负增长。而利润累计同比跌幅进一步扩大至-18.2%（图 6）。值得注意的是以设备制造为主的中游加工业尽管收入累计同比增速小幅回落至 10.6%，但是利润累计同比却回升至 25.4%，主要受益于上游价格的加速下滑，同时也有可能是由于广泛参与到年初大规模的商品贸易融资套利。比对 2013年上半年融资套利模式盛行的时候，中游加工业也出现了收入和利润的较大涨幅。如果是这种情况，近日人民币大幅贬值和波动区间增加抑制了贸易套利空间，将对二季度中游行业的盈利表现产生一定的负面影响。
（钟正生/国信证券）
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