3月7日之后，就一直想写这篇小文，从初一拖到十五，然后拖到立夏，继续拖就要拖到大暑了。到今天为止，金泰科技已然违约，华通路桥CP的最终命运还是一个未知数。这篇文章再不写，今年剩下的时间再分析这个问题的意义就不大了。憋了好几天的稿子，总归要发出来。
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民营企业孤独的信用风险元年
超日之后，说的是中国高收益债市场的故事，而这个市场的核心，就是一群杠杆高企、难以为继的民营企业。自2013年元月超日太阳发生贷款违约以来，市场相继经历了同济同捷的违约代偿、中海信达拒绝为13中森债履行担保责任，华通路桥CP兑付成迷，到金泰科技本息完全打水漂。无论公募、私募，所有实质信用事件都发生在民营企业身上。期间天威集团/天威保变虽然亏得几乎资不抵债，却因为央企的背景，随着债券的退市，结果却像打酱油一般，渐渐被大众、媒体和债券市场遗忘了。民营企业信用风险逐步市场化释放的过程，却伴随着国有背景后的政府隐性兜底预期进一步强化。国有性质的风险贴水进一步增加，这是信用风险元年中最可悲的一点。
2011年开始，市场上年年有人在喊信用风险元年，低评级收益率曲线却年年把这种担忧打成“狼来了”。把2013年称为信用风险的元年，是因为这一年开始，随着一系列信用事件的爆发，债券市场真的发生了变化。
要排除宏观调控对债券市场带来的影响，直接衡量实体经济的融资偏好，最好的办法是仅仅考虑公司债、企业债、短融、中票的融资情况。把2011年以来的信用债发行情况按照季度汇总起来，那么2013年1季度就是一个非常显著的分水岭。在2013年之前，非国有性质企业的债券融资在所有信用债融资中占比一般都在10%左右，只有债券市场变差时，这个比例才会下降到6%左右。这种情况在2011年3季度和2012年3季度各发生过一次，都是因为债券市场发生了较大幅度的调整，期间3年AA中票的估值分别上行了150bp和100bp。这个现象很容易理解，因为非国有性质发行人的债券往往流动性较差，在熊市中，这一类信用债的发行分外艰难，投资者的接受程度低；融资成本更高，也导致发行人融资意愿降低，两方面因素都制约了发行。每次债券市场环境转好之后，随着市场风险偏好的恢复，这一类发行人的融资规模占比都会反弹到10%的中位数水平。
但是，2013年1季度之后，这个指标就开始了持续5个季度的下降。非国有性质企业的债券融资占比从10%以上一路下探到6%的熊市水平。2013年下半年的历史性大熊市只能够解释这个趋势中的一小部分，却无法解释2013年2季度以及2014年以来的占比显著下降。尤其是2014年一季度和二季度，3年AA中票收益率下行幅度超过120bp，在过去两轮的债市小周期中，这种幅度的债券牛市，无论如何都应该伴随着非国有性质企业债券融资占比的回升，但是今年这个比例却掉头向下。在月经一次的信用事件冲击下，债券市场对非国有性质企业的债券产生了系统性的风险厌恶，而这种系统性风险厌恶的起点，正好偶合了超日太阳一系列违约的起点。
在可以想见的未来，债券市场对非国有发行人要求的巨额所有制风险升水，只会把越来越多企业推向高收益债市场。
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超日之后，华通之前
有些话，在华通路桥CP的最终结果问世之前说才有意义。
现在回过头来看，超日违约的时点是一个偶然事件，但是在这几年的宏观环境下，像超日这样的企业最终迈向违约，却是必然事件。在经济上下限管理的思路下，企业盈利上不去，权益项的自我造血功能基本丧失，财务杠杆已然处在极高位置的企业只能通过继续加杠杆借新还旧来苟延残喘。当杠杆加到一定程度，新债都不能覆盖利息的时候，就进入庞氏融资阶段，最终不可避免地出现系统性的违约出清。就像山崩之前落下的零星碎石，在这个系统性的极限位置到达之前，总会陆陆续续有一些零星违约发生。尤其是产能过剩、盈利能力低下、财务杠杆过高的企业。超日就是这么一个偶然的必然。
超日的社会影响大于市场影响。国内债券市场的机构投资者在筛选债券时，目前的主流基本都依靠财务报表分析辅以行业打分。用这两个工具，可以充分识别超日太阳的信用风险。实际上，大多数火中取栗11超日债的机构投资者也都成功在债券停牌前撤出，显示出当时机构投资者对于超日太阳如期兑付持非常谨慎的态度。只是苦了一大批追杀进去的散户。
华通路桥如果违约，市场影响将超过社会影响。一方面由于它的持有人全部都是机构投资者，另一方面由于发生在它身上的信用事件完全无法通过传统信用分析工具识别。华通路桥的负债率、现金流质量和盈利能力在同类企业中都属于正常，唯一奇葩的地方可能就在政府大量占用往来款所拉长的营运周期。但是用各种传统的工具去分析，华通路桥都不像一个短期内发生兑付问题的发行人。反腐波及公司所有人导致公司无人组织资金汇集，发生现金流断裂，这是一件无法通过财务分析和行业判断去预知的事情。只有坊间的八卦才能覆盖，就好像今天永泰被突然降级，大家开始讨论它的背后老板是谁，那么明天是否广汇，后天是否恒大，再之后呢？要规避这一类事件，只有熟悉了解每一个民营老板的发家史以及他与历届地方政府/政治派系的牵扯、瓜葛和历史，才有可能存在把握。这恰恰是不可能做到的，也是无法用任何尺度去衡量的。
超日那个问题可以被归为信用风险，通过相对排序的方法进行测度，通过溢价的方式来完成补偿；华通路桥的问题只能被归为不确定性。不确定性没有概率分布，是无法测度、无法定价的。如果要上升到投资哲学的角度来说，只要给定足够的溢价，那么任何信用风险都可以投资，不确定性却是在任何环境下都需要规避的。
在另外一方面，华通路桥身上发生的不确定性在国企身上却完全不存在。国企的老总即使巨贪无数，也仅仅是一个代理人的角色，随时可以通过别的人选替换，对企业的存续不造成实质影响。所以，这个不确定性的问题，最终其实就演化为国企还是民企的选择题。
如果华通路桥发生违约，影响可能是系统性的。机构投资者面对无法预估的不确定性，理性选择，只能完全规避这一类品种。只要边际上有一部分机构开始采取这种策略，那么文章开头提到的民企债券融资占比下降情况就将进一步加剧。无法通过债券市场融资的民营企业中将不只有超日太阳这样的僵尸企业，也会有大量盈利能力尚佳的明星企业。更多的资金被挤向预算软约束实体，进一步压低整体经济的回报率。
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本文作者：尹小二
【知乎日报】
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