为了防止所学过快还给老师，就让我来讲一讲恶意收购吧。我所讲的是建立在美国的delaware 州的法律基础上。
1. 恶意收购和传统收购的区别
对于传统（善意）收购来说，一般流程是这样的。买家先联系被收购企业的管理层，告诉管理层收购意愿。管理层和买家谈妥以后 （也即管理层批准以后），会把交易的细节推荐给被收购企业的股东，然后由股东来决定是否接受这个交易。
恶意收购则不一样，买家并不联系管理层（这个在现实操作中是不常见的，下面会讲为什么），而是直接像被收购企业的股东发交易邀约（tender offer）。举个例子，首先买家在目标企业已经拥有了6%的股份，一直想要找机会收购目标企业。这时候买家会像其他股东发一个tender offer，说我要以$75每股的价格收购公司45%的股票。这个offer会一直有效20天，或者，直到45%的股票已经收满为止。如果这个tender offer买到了45%的股票，那么买家就拥有了51%的股份，也即公司的控制权（注：这里假设公司只有一种股票，所有股票都有相同的投票权，而不是双层股权结构，下面会讲到）。
理论上讲，买家拥有了51%的股份以后，就拥有了绝对的控制权，收购目的也就达成了。至于怎么样从51%到100%，有很多办法。第一种，是在发tender offer的时候就附条件，如果tender offer的目标能够达成，那么会以相同的价格收购剩下的股票。第二种，如果tender offer的目标是90%，在达成90%后，剩下的股东你可以直接以合理价格把它们买走（cash out)，而不需要经过他们的同意（会有一个特别的股价过程，我就不细说了）这种叫short form merger。第三种，当获得51%的控制权以后，可以要求管理层增发股票, 再收购这些增发的股票直到完成90%的控制权，然后再用short form merger把其他的股东cash out。当然，在实践中，获得实际控制权并不一定需要51%，有时候33%的股权就可以成为最大股东，也够风生水起了。到底收购多少股份，这些都要视目标企业的股权结构和收购目标来确定。
我们上面讲到，在实际操作中买家很少会不联系管理层直接发tender offer。这个原因是在于一般来说善意收购要比恶意收购来的便宜。因为善意收购管理层已经批准，会告诉股东为什么这个交易对于股东来说是一笔划算的交易。股东更容易被说服。如果是tender offer，就没管理层来支持这么一笔交易，那么就只能用钱砸死小股东，让他们成为金钱的俘虏。
恶意收购的手法其实并不复杂，以上就已经包括了最常用的恶意收购的守法了。恶意收购案中最精彩的并不是恶意收购的方法，而是目标企业的防御恶意收购的手段。可以说每一次恶意收购都是一次精彩的攻防战。如果有人感兴趣再讲如何防止恶意收购吧。
2. 收购中的利益冲突
理论上来说管理层（董事会）的目标是要给股东创造最大经济利益，这个是董事会作为agency的fiduciary duty。但是实际上，董事会里各个董事可以说是各怀鬼胎。董事们想要继续坐着董事的位子，想要在公司里有说话权，想要保留现在的高薪工作。可是被收购以后，势必要进行妥协。为了防止自己的宝座被抢走，董事会有时宁可拒绝发小财（因为董事们一般都持有股票）的机会。
但是股东的利益却不一样。股东是投资者，只有两个办法能赚钱。第一，股票低买高卖；第二，拿分红。在收购中，有买家愿意花大价钱买股东的股票，股东当然是最开心的。如果你们炒股的话，你们可能天天做梦都想着自己投资的股票明天被大公司收购。一天涨幅可能20%以上。
所以管理层有很大的动机要组织收购的进行，股东却有很大的动机想要收购能够完成，这两个集体间其实是利益矛盾的。
3. 目标公司的防守原则
目标公司拒绝收购是可以有很多原因的，但归根结底，只有两条。一，买家的给的钱太少，不符合股东利益；二，收购以后董事工作地位没了。我们上面说过，董事会利益和股东利益是可以不一致的，有时候董事会会因为自己的利益而忽略股东的利益。所以，在拒绝收购邀约的这个环境下，搞明白什么样的邀约可以拒绝，什么样的邀约不能拒绝，以什么样的形式来拒绝就非常重要。如果董事会因为把自己的利益放在股东的利益前面而不合理得拒绝了收购邀约，那么股东可以起诉董事会，违反了fiduciary duty。你可以想象，很多时候这个股东，其实就是买家。
一切目标公司董事会的防御措施必须要遵守Unocal/Unitrin的规定。Unocal和Unitrin是两个案子。我们讲一下Unocal，Unitrin就一笔带过。
Unocal的股票市场价格在30刀一股，这时候买家Mesa给股东们发了一个tender offer要求以$54/sh的价格收购37%的股票。如果目标达成，会用价值$54刀的垃圾债权来收购剩下的股票。Unocal的管理层采取了防御措施，决定以$72/sh的价格给自己的股东发tender offer收购自己的股票，并且这个offer只对除Mesa以外的股东有效。问题是这样防御有没有问题（有没有违反fiduciary breach）。Delaware法院说，没问题。如果管理层要抵御恶意收购，必须满足以下条件：
（1）管理层必须在善意的调查后发现恶意收购会对公司的有效经营产生威胁；
（2）管理层的防御措施与这样的威胁相适，也即管理层的防御措施没有反应过激；以及
（3）管理层作出这个防御措施的目的不是为了保住自己在目标公司中的位子。
法院认为Unocal的防御措施符合上述条件，所以没有问题。这种防御方法叫selective self-tender。
Unitrin 进一步解释了Unocal Test：如果管理层的措施胁迫现有股东必须作出管理层所提出的防御措施，而没有别的选择，那么这样的防御措施与受到的威胁不相适，因此不符合Unocal Test。
4. 常用的防御手段
a. 毒丸计划
毒丸（poison pill）其实是一类自残型防御手段的总称，其具体形式可以有很多种。这里我就不展开说了，我只举几个例子。毒丸可以规定，如果某一个买家在没有经过目标公司管理层许可就购买超过20%的目标公司股份，那么这个买家以外的其他的股东就可以以现有股价一半的价格来购买目标公司的股票。一旦毒丸计划被激活，目标公司就开始增发股票，这样就会导致买家的收购成本迅速上升。
另外一种，比较特殊。举例来说，买家想要购买目标公司20%的股份，于是和目标公司的管理层协商，并且得到了管理层的许可。但是管理层为了防止买家进一步购买目标公司的股票，就会和目标公司签订协议，规定，如果买家不经过目标公司管理层同意，在目标公司的所有股份超过了25%，那么目标公司的其他股东，可以以50%的现有股价价格购买买家公司的股份。
b. 白骑士
白骑士（white knight）是个比较性感的名字。但是这个手段其实一点也不性感。如果买家已经发了一个tender offer过来，管理层又不想卖，但是想不出什么好的理由，那么管理层就可以邀请一个善意的第三方买家来竞买，抬高价格。这个善意买家就叫白骑士。这个白骑士往往是PE公司。
c. 双层股权
双层股权（dual structure）是把公司的股票分成几等，一些特定的股票拥有很高的投票权。譬如，发行两类股票：A类，每股拥有十万分之一的公司经济利益和1票投票权；B类，不享受公司经济利益但是每票拥有2000票投票权。这样把B类拥有特别高投票权的股票掌握在创始人手里，只把一小部分A类股票上市，那么就可以保证自己的公司不容易被恶意收购。要注意的是这一条并不使用Unocal/Unitrin，应为这个不是一个应对策略，这个是公司创始的时候就已经决定好的股权结构。 双层股权虽然好，但是不是所有交易所都承认。例如，港股就不承认，这也是为什么阿里巴巴要跑NASDAQ去上市。NYSE最早也不承认。
d. 自残
别人要抢你的苹果，你就往自己的苹果上吐一口口水，这样别人就不想吃了。这样的操作在实务中很多，绝大多数情况是人为拉高目标企业的债务。
时代Time和华纳Warner Bros的并购案中就是这样。Time 和 Warner准备合并，一切条件都谈好了，这时候半路杀出一个土豪Paramount，想要收购Time。当时Time是一个小公司，Warner则很大。Time采取的策略是放弃和Warner的兼并计划，举债收购Warner。这下蛋糕一下就变大，Paramount便吞不下了，只能（在经过一场失败的诉讼后）放弃。
e. 其他
想要抵御恶意收购，其实还是有很多办法的。譬如还可以反过来收购买家。去年的mens wearhouse和jos a bank的斗争中就有这样一出。
5. 真实的案例
以上已经讲完了恶意收购及防御的主要内容，再细说就太专业了。接下来就给大家呈现以下精彩绝伦的Men’s Wearhouse和Jos A Bank攻防战。各位可以现学现用。
看得懂英文的请点这里TIMELINE-Men’s Wearhouse seals deal to buy Jos. A. Bank
| Reuters
看不懂的就看我的蹩脚翻译吧：
June 21, 2013 – JAB说正考虑收购企业来扩张。
Oct 8 – Wall Street Journal小道消息称JAB开始和MW谈收购事宜。
Oct 9 – JAB offer 给MW的收购价是$2.3 billion, or $48 per share. MW拒绝了offer （JAB比MW小很多，这个是LBO）
Oct 16 – JAB号称自己的收购offer受到了自己公司和MW公司大多数股东的支持。
Oct 22 – Wall Street Journal 说 MW准备以150-200 million来收购 Allen Edmonds. 这样蛋糕做大，JAB吃不下。
Oct 31 – JAB说要研究下MW的情况再做决定，并且威胁MW说如果在11月14号前不回到谈判桌就放弃收购.
Nov 7 – Hedge fund Eminence Capital LLC, 持有10%MW的股票，它要求MW和 JAB谈判.当然 Eminence Capital 也持有 JAB的股票.
Nov 12 – Eminence Capital 说 MW会考虑 JAB的offer.
Nov 15 – JAB放弃收购。
Nov 26 – MW给JAB发了 $1.5 billion 收购要约. 两个公司的股票都涨了将近13%.
Dec 3 – Sycamore Partners LLC 想要买走MW旗下的 K&G
Dec 23 – JAB拒绝 MW的收购要约. MW号称在JAB下次股东会上要任命新董事。
Jan 3, 2014 – JAB 调低了毒丸的激活阈值，从20%调到10%。增加了MW的收购难度
Jan 6 – MW发出 $1.61 billion 恶意收购要约并且号称要在JAB任命两个独立董事。
Jan 13 – Eminence Capital, 持有 5% JAB股份。说要向法院申请，防止JAB拒绝与MW谈判。
Jan 14 – Eminence Capital 说如果如果JAB董事会拒绝MW任命的两个董事，他就自己任命两个独立董事，并且如果MW任命董事，Eminence Capital就坚决支持。
Jan 17 – JAB董事会建议股东拒绝MW的1.61 billion的收购要约。
Jan 30 – MW说愿意给更好的收购价码
Feb 1 – 小道消息称 JAB正在和 Eddie Bauer谈判，企图从Golden Gate Capital手上收购Eddie Bauer
Feb 2 – JAB有一次拒绝MW，说价给的太低了。
Feb 14 – JAB说会以 $825 million从Golden Gate Capital 手上收购Eddie Bauer. JAB 同时准备花 $300 million 在Eddie Bauer收购完后回购自己的股票。
Feb 18 – Eminence Capital 说JAB的收购EB的计划根本就是胡闹，因为他们的目标客户群不一样。
Feb 24 – MW再次提高收购价码。同时MW在法院起诉JAB的董事会，说其拒绝MW的收购要约违反了fiduciary duty。
Feb 27 – JAB又一次拒绝MW，但是表示如果MW出价更高的话，可以和MW再谈一谈。
March 3 – MW和JAB签了保密协议和并购合约。
March 11 – MW发表声明以1.8billion 收购JAB。
6. 后续案例
如果想跟进今天的案例，那么可以推荐关注family dollar和dollar general的案子。这个案子还在继续。其他大概情况和Time Warner Paramount有点像。Family Dollar和Dollar Tree已经谈好了并购，这个时候Dollar General 跑出来想要收购Family Dollar。目前Dollar General已经出了几次价，都被Family dollar拒绝了，理由是，如果并购成功，会遭到反垄断审查。之后还会有怎样的曲折，最终花落谁家，大家各自跟进，我就不负责更新了。
如果有看不懂的英文，那么麻烦一下知乎日报的小编了。
— 完 —
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【知乎日报】
你都看到这啦，快来点我嘛 Σ(▼□▼メ)
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