不请自来，谈谈国外资管公司对垃圾债的信用风险的分析。
垃圾债一般是围绕着并购产生的，属于high yield债权投资，分成bond和loan两种，loan收益稍微低一些，风险也小一些，而且属于private side一变，不一定有对应的CDS让分析师从市场的角度看待信用风险，所以对loan的投资主要还是依赖于对公司基本面的判断。当Arranger发来了information memorandum（IM，投资备忘录）之后，资管公司还是比较依赖于传统的分析框架，比如行业分析，公司分析，历史财务数据分析，对未来现金流的判断等等来决定是否投资这个项目。我们用到的资料包括咨询公司和会计师事务所制作的Due Diligence，KYC等；历史财务数据；评级机构的报告；IM。上面已经谈到，债权投资跟股权投资不一样，不看重公司未来的潜力，而更看重有没有稳定的现金流能够付息。
写一份报告会包括这么几个部分：
1 Transaction Summary，包括这是个什么公司，在什么行业，最近一年的EBITDA是多少，要求债务融资额多少，Sponsor（一般是PE，也可能是行业并购方）的Equity Contribution是多少等等，最主要的指标就是Debt/EBITDA倍数，也就是这笔交易的杠杆leverage. （对杠杆的理解，不同市场是不一样的，有用A/E，有用D/E，在并购市场，一般是用Debt/EBITDA)。
2 公司分析，包括市场地位如何，是否在细分市场占据统治力，利润率在同行业内如何，对单一客户，供应商，地理区域的依赖度，议价能力，公司管理层经验等等。
3 行业分析，所处的国家经济成长；行业的阶段；波特五力等等。
4 历史财务数据分析，看看最近几年的sales平均年化增长率，EBITDA 平均年化增长率，cash conversion （FCF as % EBITDA）。
5 Stress EBITDA test，把EBITDA削去30%-50%，看看要多少倍的EV/EBITDA倍数才能把Senior Secured Facility还清。
6 对公司和投行提供的financial projection评价，并且做sensitivity测试，一般投行提供的都会比较乐观，我们一般做两个，中性和悲观的，假设EBITDA下降，营运资本上升，CapEx上升，给定税率和息率，看看leverage ratio，interest coverage和Cash Flow Coverage倍数，最好的情况就是公司在悲观场景下还能实现财务杠杆的下降。
流动性：LBO债，特别是loan，属于流动比较差的，虽然每天都有报价能在BBG和markit上看到，不过鉴于买方一般是CLO管理者，策略都是持有到期吃利息，买好了一般不会轻易卖掉。
和国内做银行贷款的朋友讨论过，最大的差别是国外资管公司看重现金流，而国内比较看重抵押物。这与参与并购垃圾债融资的主体有关系，国外融资方最主要是资管公司的leveraged credit投资部，向投资者发行CLO（规模一般是400-500M EUR per CLO），在每个交易中大概参与3-5m EUR，资产池一般是100-120个loan，充分实现diversification。欧洲CLO投资的贷款违约率一般是3-6%。
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本文作者：杨子江
【知乎日报】
你都看到这啦，快来点我嘛 Σ(▼□▼メ)
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